La Banque Centrale Européenne va annoncer, comme chaque début de mois, l’évolution de sa politique monétaire. Une nouvelle baisse des taux n’est pas à exclure.
Devant cet événement, toujours très médiatisé, il nous semble indispensable de revenir sur le fonctionnement et les dangers des politiques menées par les banquiers centraux ces dernières années. Pourquoi aussi ne pas proposer quelques pistes à ce sujet, afin de ne plus revivre une crise financière aussi violente. Le G20, qui s’ouvre aujourd’hui, doit aussi être l’occasion de se pencher sur les politiques monétaires et le rôle des banquiers centraux.
Les raisons de la crise font désormais l’unanimité. L’excès de liquidité mondiale a entraîné de véritables bulles sur de nombreuses classes d’actifs: l’immobilier américain, espagnol, français ou britannique, les produits titrisés, mais aussi les matières premières ou les marchés actions. Les taux d’endettement des agents privés et des Etats européens et américain ont explosé, alimentant la hausse des actifs.
Pourtant la banque Centrale d’Angleterre a annoncé récemment qu’elle rachèterait des «bons du trésor britannique». Idem pour la FED qui n’exclut pas d’en faire de même très prochainement - elle aurait même déjà commencé.
Ces pratiques s’apparentent à de la création monétaire «ex nihilo», et à la fameuse «planche à billets», phénomènes tant combattus par ces mêmes banques centrales. A court terme, la baisse de l’inflation courante et la récession que nous vivons ne donne sans doute pas d’autres choix à ces institutions. Mais à moyen terme, le risque est grand de voir apparaître une masse monétaire en pleine explosion, fragilisant un peu plus le capitalisme et les équilibres de nos économies.
Le danger n’est pas celui d’une hausse de l’inflation des produits de consommation courante. Les taux d’utilisation des capacités sont faibles, et le chômage est important. Par ailleurs l’Asie nous offre une désinflation importée sur beaucoup de produits de consommation (télévision, textile…). C’est une autre inflation qui menace. Plus furtive, moins médiatique, «l’inflation» sur les actifs financiers ou immobiliers est aujourd’hui tout aussi dangereuses . Nous l’avons assez éprouvé ces dernières années. Or rien n’assure que cette inflation ne reviendra pas: dès que l’aversion au risque aura diminué, dès que les agents économiques investiront de nouveau sur les marchés actions, les matières premières ou l’immobilier.
Keynes et Lénine.
Rappelons-nous Keynes, qui, à propos des «coûts liés à l’inflation», racontait que Lénine aurait déclaré que la meilleure manière de détruire le système capitaliste était de s’attaquer à sa monnaie. (Keynes, «Les conséquences économiques de la paix»).
Par un processus continu d’inflation, les gouvernements peuvent, secrètement, à l’insu de tous, confisquer une part importante de la richesse des citoyens. Cette confiscation, de surcroît est purement arbitraire, appauvrissant le grand nombre au bénéfice de quelques-uns, qu’elle enrichit.
Le constat de cette réallocation arbitraire des richesses porte atteinte, non seulement à la sécurité, mais aussi à la confiance des citoyens en l’équité du système en vigueur. Ceux qui tirent parti du processus, au-delà de leurs mérites, voire de leurs attentes ou désirs, deviennent des «profiteurs», objets de la haine de la bourgeoisie appauvrie par l’inflationniste autant que de la rancœur du prolétariat. A mesure que se poursuit l’inflation et que le valeur réelle de la monnaie varie fortement de mois en mois, toutes les relations permanentes entre prêteurs et emprunteurs, véritable fondement du capitalisme, deviennent si perturbées qu’elles en perdent pratiquement tout sens. La quête de la richesse dégénère la quête en jeu de loterie.
Sur ce point Lénine avait bien raison. Il n’y a pas de manière plus subtile, plus sûre et plus discrète de renverser l’ordre existant de la société que de corrompre sa monnaie. Ce processus entraîne toutes les forces cachées de l’ordre économique du côté de la destruction, et il le fait de telle sorte que moins d’un homme sur un million est en mesure de le prévoir.
Il y a donc bien lieu de s’interroger sur la qualité des politiques monétaires menées par les différentes banques centrales. N’oublions pas que la fonction principale de la Banque Centrale Européenne est de garantir la stabilité monétaire. Fonction définie par l’article 105 du traité de l’Union européenne : «l’objectif principal du système européen de banques centrales est de maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques générales dans la communauté…».
Des politiques expansionnistes
Pourtant, les banques centrales des pays de l’OCDE ont mené des politiques structurellement expansionnistes depuis le début des années 2000. Les taux d’intérêt pratiqués par les instituts monétaires ont été presque systématiquement inférieurs aux taux de croissance. Des taux «bas» menés par les banquiers centraux malgré la croissance massive des crédits aux ménages (en moyenne entre 8 et 12% de plus chaque année), malgré la hausse des prix de l’immobilier (de 10 à 20% chaque année), malgré la hausse de la base monétaire mondiale (plus de 10% chaque année).
Tout ceci a été rendu possible car l’inflation (calculée sur des prix de consommation courante) est restée pendant toutes ces années relativement stable et basse, permettant aux Instituts monétaires de remplir «leurs objectifs» de ciblage de l’inflation aux alentours de 2% («inflation targeting»). Dans les pays émergents, les banques centrales ont soutenu massivement le dollar, afin d’éviter une hausse excessive de leur monnaie et de favoriser leurs exportations. Ceci a également fortement contribué à l’augmentation de la liquidité mondiale.
Les banques Centrales ont donc failli dans leurs objectifs. Partisans de la théorie quantitative de la monnaie (la monnaie est une fonction stable et indépendante de la production) ou néo-keynésiens (monnaie endogène à l’économie), il semble que les banquiers centraux soient directement responsables de l’ampleur de la crise financière pour les raisons expliquées ci-dessus. Allan Greenspan (ancien président de la FED jusqu’en 2006) a d’ailleurs reconnu devant la commission du budget américain des erreurs idéologiques responsables au moins en partie «du Tsunami financier».
Face à ce constat, une question: comment pourrait-on repenser le rôle des banques centrales?
Il pourrait être intéressant de revoir le “ciblage de l’inflation” mené explicitement par la banque Centrale Européenne ou implicitement par la FED et la banque d’Angleterre. La mesure de l’inflation telle qu’elle est calculée est d’ailleurs réductrice et trompeuse: elle ne prend pas en compte l’évolution du prix des actifs et les mouvements de capitaux. Au lieu de cibler l’inflation, plusieurs indicateurs macro prudentiels (dont certains ont déjà été évoqués dès 2002 par l’économiste Michel Aglietta) devraient être suivis et ciblés:
-L’évolution du crédit en regard de la croissance des richesses (ratio crédit/PIB)
-Le taux d’endettement et le poids des charges financières dans le revenu des agents privés
-le taux d’endettement des gouvernements
-la position de liquidité des banques
-l’élargissement ou le rétrécissement des taux de crédits pour les entreprises sur les marchés financiers
-l’évolution des prix de l’immobilier
-l’évolution du prix des matières premières
-l’évolution des taux de change et des flux de capitaux
Tout en continuant à suivre les mesures d’inflation traditionnelles.
Autre élément, la définition de M3 (indicateur de suivi de la masse monétaire par la BCE), qui semble trop restrictive. Elle inclut aujourd’hui les billets et pièces en circulation, les dépôts à vue, les dépôts à terme inférieurs à 2ans et les OPCVM monétaires. Mais comment ne pas considérer les actions - dont la grande majorité est liquide et peut être vendue à tout moment - comme une monnaie en tant que telle? L’évolution des marchés financiers et leur importance rendent nécessaires de redéfinir ce qui potentiellement est une nouvelle forme de monnaie.
A notre sens, dès que les actifs sont liquides, ils font partie intégrante de la masse monétaire, car ils remplissent trois fonctions : transaction, précaution, spéculation.
Comme l’explique Michel Aglietta «les uns après les autres, les pays de l’OCDE ont pu constater qu’il n’y avait plus de relations entre la variation des agrégats monétaires et celle de l’indice conventionnel des prix. Alors que la volatilité des prix est très faible, celle des agrégats monétaires est affectée par la gestion dynamique des portefeuilles financiers».
En outre, lors des crises précédentes, les banques centrales ont eu tendance à ne pas reprendre les liquidités qu’elles avaient massivement injectées pour relancer les économies. Il sera alors nécessaire de ne pas reproduire les erreurs du passé, en remontant les taux rapidement, dès la fin de la crise, et en détruisant de la masse monétaire (réduction du bilan des banques centrales).
Par ailleurs, les banques centrales des pays émergents devront accepter de voir le dollar perdre de sa valeur - étant donné les déficits budgétaires et commerciaux des Etats-Unis - afin d’éviter la croissance massive des réserves de change et la hausse de la liquidité mondiale.
Enfin, le développement des produits titrisés a permis aux banques commerciales de transférer une importante partie de leurs risques à des structures nettement moins réglementées et qui échappent aux pouvoirs des banques Centrales. Les Instituts Monétaires devront donc tout faire pour réduire la titrisation ou pour contrôler beaucoup plus aisément les hedges funds, les fonds de pension et les investisseurs institutionnels. Au delà des outils classiques de gestion des banques centrales, il est désormais indispensable de prendre en compte l’évolution de la «marchéisation» des financements et l’instabilité de nos économies.
Dernier point et non des moindres: une gouvernance mondiale des banques centrales devra être envisagée le plus rapidement possible étant donné le développement de la fluidité des capitaux et l’émergence de nouvelles grandes puissances économiques.
Sébastien Duchêne, Thibault Henocque
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